國(guó)務院國(guó)資委研究中心副主任 盧永真
在(zài)推進國(guó)有企業産權多元化改革，發展混合所有制經濟的(de)實踐中，私募股權基金(Private Equity)越來(lái)越受到(dào)國(guó)資監管機構和(hé / huò)國(guó)有企業管理層的(de)關注。委托代理關系中的(de)信息不(bù)對稱是(shì)現代公司制企業的(de)頑症之(zhī)一(yī / yì ／yí)，私募股權基金借助有限合夥制的(de)獨特組織方式和(hé / huò)運行機理，較有效地(dì / de)彌補了(le／liǎo)信息不(bù)對稱帶來(lái)的(de)逆向選擇和(hé / huò)道(dào)德風險，發揮了(le／liǎo)顯著的(de)組織和(hé / huò)機制優勢，在(zài)國(guó)内外資本市場快速發展，取得了(le／liǎo)不(bù)俗業績。
保護投資者利益 防範逆向選擇和(hé / huò)道(dào)德風險
私募股權基金的(de)運作流程有融資、投資、管理和(hé / huò)退出(chū)四個(gè)環節，具有雙重委托代理關系，即在(zài)融資環節投資人(rén)作爲(wéi / wèi)委托人(rén)、私募股權基金管理人(rén)作爲(wéi / wèi)代理人(rén)的(de)第一(yī / yì ／yí)層委托代理關系，在(zài)投資與管理環節私募股權基金作爲(wéi / wèi)委托人(rén)、企業家作爲(wéi / wèi)代理人(rén)的(de)第二層委托代理關系。
在(zài)第一(yī / yì ／yí)層委托代理關系中，信息不(bù)對稱主要(yào / yāo)表現在(zài)投資者對私募股權基金管理人(rén)的(de)管理能力、品質和(hé / huò)風險偏好等信息掌握可能不(bù)充分，由此産生逆向選擇和(hé / huò)道(dào)德風險，解決的(de)關鍵問題是(shì)如何保護投資者的(de)利益。
甄别篩選機制和(hé / huò)信号傳遞機制是(shì)應對逆向選擇的(de)常用方法。對于(yú)買方，可用的(de)是(shì)甄别篩選機制，在(zài)私募股權基金的(de)募集過程中投資者是(shì)買方，可根據對基金管理人(rén)的(de)能力、經驗、曆史業績的(de)調查了(le／liǎo)解，以(yǐ)及對所投資項目的(de)風險收益預測等情況，在(zài)不(bù)同管理者之(zhī)間作出(chū)選擇，或在(zài)投資私募股權基金和(hé / huò)其他(tā)金融市場之(zhī)間作出(chū)選擇。對于(yú)賣方，較爲(wéi / wèi)可行的(de)是(shì)信号傳遞機制，在(zài)私募股權基金的(de)募集過程中基金管理人(rén)是(shì)賣方，要(yào / yāo)傳遞出(chū)自己投資管理能力優秀的(de)信号，讓投資者知曉。
應對道(dào)德風險的(de)主要(yào / yāo)方法是(shì)聲譽機制。私募股權基金行業的(de)管理人(rén)數量并不(bù)是(shì)數不(bù)勝數，相互之(zhī)間聯系密切，信息溝通較爲(wéi / wèi)通暢。私募股權基金管理人(rén)的(de)經營業績、信用狀況十分重要(yào / yāo)，聲譽是(shì)私募股權基金管理人(rén)的(de)主要(yào / yāo)資産之(zhī)一(yī / yì ／yí)。Fama(1982)認爲(wéi / wèi)從經濟運行的(de)實踐看，時(shí)間能夠解決激勵約束問題，因爲(wéi / wèi)從長期看經理人(rén)必須對其行爲(wéi / wèi)負責。私募股權基金管理人(rén)要(yào / yāo)在(zài)競争市場中勝出(chū)，其過往的(de)經營業績十分重要(yào / yāo)，在(zài)某種程度上(shàng)決定了(le／liǎo)其市場價值。
私募股權基金管理人(rén)作爲(wéi / wèi)賣方，爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)使自己的(de)管理能力被投資者識别，具有優秀管理能力的(de)基金管理人(rén)必須釋放一(yī / yì ／yí)定的(de)信号，以(yǐ)區别于(yú)劣質管理人(rén)。信号傳遞是(shì)通過以(yǐ)下幾種獨特機制來(lái)實現的(de)：
一(yī / yì ／yí)是(shì)普通合夥人(rén)的(de)無限責任。在(zài)有限合夥制下，基金管理人(rén)作爲(wéi / wèi)普通合夥人(rén)，往往要(yào / yāo)向其管理的(de)基金中投入占到(dào)基金總額的(de)1%的(de)資金，并承擔無限責任，其他(tā)基金投資者作爲(wéi / wèi)有限合夥人(rén)僅以(yǐ)出(chū)資額爲(wéi / wèi)限承擔有限責任。有限合夥制中基金管理人(rén)的(de)入資和(hé / huò)承擔無限責任，是(shì)爲(wéi / wèi)解決逆向選擇問題向投資者發出(chū)的(de)主要(yào / yāo)信号。同時(shí)，承擔無限責任還有助于(yú)克服道(dào)德風險，如果基金管理人(rén)采用冒險行爲(wéi / wèi)，從理論上(shàng)講無限責任将可能使其陷入破産的(de)境地(dì / de)。
二是(shì)基于(yú)績效的(de)利潤分成。在(zài)有限合夥制中，基金管理人(rén)的(de)收入分爲(wéi / wèi)兩部分，一(yī / yì ／yí)部分是(shì)由投資協議約定的(de)固定管理費，與業績無關，一(yī / yì ／yí)般在(zài)基金總額的(de)1%-3%之(zhī)間。另一(yī / yì ／yí)部分是(shì)在(zài)完成投資協議約定的(de)基本業績後，按一(yī / yì ／yí)定比例提取的(de)利潤分成，一(yī / yì ／yí)般爲(wéi / wèi)20%，個(gè)别業績突出(chū)的(de)管理人(rén)可達到(dào)30%。有時(shí)基金管理人(rén)還可獲得附帶權益，但需由投資協議事先約定。根據兩階段學習模型，基金管理人(rén)爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)向投資者顯示自己的(de)能力，在(zài)融資的(de)第一(yī / yì ／yí)階段，即使投資協議約定的(de)利潤分成比例較低，也(yě)會接受并積極工作，其目的(de)是(shì)建立聲譽，以(yǐ)便順利地(dì / de)獲得後續融資。根據信号模型理論，能力突出(chū)的(de)基金管理人(rén)爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)能讓投資者識别自己，以(yǐ)便在(zài)衆多的(de)基金管理人(rén)中脫穎而(ér)出(chū)，他(tā)們要(yào / yāo)發出(chū)信号，其主要(yào / yāo)做法是(shì)，在(zài)投資協議中約定較低的(de)固定管理費，但完成基本業績後的(de)利潤分成的(de)比例較高。
三是(shì)承諾資本的(de)分階段投入。有限合夥制采用"承諾制"的(de)融資方式，即投資者首先承諾投入的(de)資金總量，但并不(bù)需要(yào / yāo)将其承諾的(de)全部資金一(yī / yì ／yí)次性投入，而(ér)是(shì)按協議約定，根據私募股權基金的(de)投資進度分階段将承諾的(de)資金注入。基金管理人(rén)在(zài)投資後，必須對項目緊密跟蹤，将項目進展的(de)相關資料提供給投資者審查，這(zhè)是(shì)投資者下一(yī / yì ／yí)次注入資金的(de)前提。在(zài)一(yī / yì ／yí)定程度上(shàng)講，分階段投資還可以(yǐ)幫助基金管理人(rén)降低其決策失誤的(de)幾率。
在(zài)承諾資金分階段投入的(de)約定中，通常有"無過錯婚姻"條款。顧名思義，根據這(zhè)一(yī / yì ／yí)條款，在(zài)私募股權基金的(de)整個(gè)融資過程中不(bù)管基金管理人(rén)有無過錯，投資者均有權終止其已經承諾的(de)後續投資。分階段投入與"無過錯婚姻"條款在(zài)私募股權基金融資過程中，成功地(dì / de)将基金管理人(rén)和(hé / huò)基金投資者的(de)一(yī / yì ／yí)次性博弈轉化爲(wéi / wèi)無限次的(de)重複博弈。爲(wéi / wèi)抑制基金管理人(rén)的(de)機會主義行爲(wéi / wèi)，規避道(dào)德風險，投資人(rén)分階段的(de)投資額呈先低後高的(de)遞增之(zhī)勢。如果投資人(rén)終止後續投資，雖然可能損失先期已經投入的(de)資金，但可避免更多的(de)損失。對基金管理人(rén)而(ér)言，如果有投資者終止其後續投資，其他(tā)投資者會迅速知曉，很可能也(yě)會終止後續投資，一(yī / yì ／yí)旦形成連鎖反應損失便無可挽回。這(zhè)樣，基金管理人(rén)采用機會主義行爲(wéi / wèi)所獲得的(de)收益，遠遠低于(yú)投資者終止後續投資給自己帶來(lái)的(de)損失，從而(ér)道(dào)德風險被有效抑制。
四是(shì)限制性合約條款。私募股權基金基金管理人(rén)雖然隻有20%-30%的(de)基金利潤分成，卻在(zài)事實上(shàng)和(hé / huò)法律上(shàng)掌握着基金資産的(de)控制權，這(zhè)不(bù)符合剩餘索取權與剩餘控制權相對應的(de)原則。爲(wéi / wèi)此，私募股權基金通常設定限制性合約條款對此加以(yǐ)修正。這(zhè)些條款分爲(wéi / wèi)三大(dà)類，主要(yào / yāo)包括：與基金總體管理有關的(de)限定條款、與投資類型有關的(de)限定條款及對于(yú)私募股權基金管理人(rén)活動的(de)限制條款。
消弭信息不(bù)對稱 完善法人(rén)治理結構
在(zài)第一(yī / yì ／yí)層委托代理關系中，較好地(dì / de)解決由于(yú)信息不(bù)對稱所導緻的(de)逆向選擇和(hé / huò)道(dào)德風險，是(shì)私募股權基金得以(yǐ)存在(zài)的(de)前提和(hé / huò)發展的(de)基礎。而(ér)在(zài)第二層委托代理關系中，解決好由于(yú)信息不(bù)對稱所形成的(de)逆向選擇和(hé / huò)道(dào)德風險，是(shì)私募股權基金高效運作的(de)主要(yào / yāo)體現，也(yě)是(shì)其發展壯大(dà)的(de)核心競争力所在(zài)。
在(zài)第二層委托代理關系中，信息不(bù)對稱主要(yào / yāo)表現在(zài)私募股權基金可能無法獲得企業盈利能力、增長能力、财務狀況等全面信息。涉及剩餘控制權等諸多複雜的(de)問題，不(bù)确定因素比較多，解決也(yě)較爲(wéi / wèi)困難。解決的(de)關鍵問題是(shì)保護作爲(wéi / wèi)投資者的(de)私募股權基金的(de)利益。
治理逆向選擇主要(yào / yāo)從篩選機制和(hé / huò)信号機制出(chū)發，在(zài)投資的(de)事前階段，基金管理人(rén)通過如下方式解決逆向選擇問題：
一(yī / yì ／yí)是(shì)信息分享。私募股權基金往往采用聯合投資，各個(gè)基金管理人(rén)之(zhī)間形成信息共享，以(yǐ)期更多地(dì / de)了(le／liǎo)解企業家的(de)能力和(hé / huò)項目信息，減少信息不(bù)對稱。在(zài)私募股權基金與被投資企業之(zhī)間也(yě)是(shì)信息共享，企業經營者向私募股權基金提供企業的(de)曆史和(hé / huò)現實信息，私募股權基金利用自身的(de)優勢向企業提供更多的(de)市場信息。
二是(shì)初始評估和(hé / huò)盡職調查。私募股權基金管理人(rén)對于(yú)所投資項目或企業根據自身經驗和(hé / huò)要(yào / yāo)求嚴格篩選，符合條件的(de)才予以(yǐ)投資。
三是(shì)保護性合約。私募股權基金與企業簽訂的(de)投資合同往往具有保護性條款，這(zhè)些條款的(de)獨特性使得私募股權基金具有其他(tā)金融機構難以(yǐ)模仿的(de)能力。其中，主要(yào / yāo)的(de)條款如下：
反攤薄(反稀釋)條款。後來(lái)加入的(de)投資者等額投資所擁有的(de)權益不(bù)能超過原始投資人(rén)的(de)權益。隻有在(zài)出(chū)現約定的(de)特定事項時(shí)才允許被攤薄。
肯定性條款和(hé / huò)否定性條款。肯定性條款是(shì)被投資企業管理層在(zài)投資期内應該從事哪些行爲(wéi / wèi)的(de)約定，通常包括：獲得經營管理記錄、财務報表、預算、财産存續與保全、資金使用、保險、債務償付與稅款支付、遵守法律與協議、訴訟與其他(tā)公告、知識産權保護等。否定性條款是(shì)被投資企業管理層在(zài)投資期内不(bù)得從事哪些行爲(wéi / wèi)的(de)約定，通常包括：企業不(bù)得對外擔保、任意舉債等。
優先購股權。在(zài)被投資企業IPO前，如果原有股東向第三方轉讓股份，在(zài)同等條件下，私募股權基金享有優先購買權。
共同賣股權。在(zài)被投資企業IPO前，如果原有股東向第三方轉讓股份，私募股權基金有權按照拟賣股份的(de)股東與第三方達成的(de)價格與協議，以(yǐ)拟賣股股東與私募股權基金在(zài)企業中的(de)股份份額之(zhī)比參與賣股。
股票被回購的(de)權利。如果被投資企業一(yī / yì ／yí)定時(shí)期内沒有達到(dào)約定目标(如上(shàng)市)，應該以(yǐ)約定價格回購私募股權基金所持有的(de)全部或部分股份。
強制原有股東賣出(chū)股份的(de)權利。如果被投資企業一(yī / yì ／yí)定時(shí)期内沒有達到(dào)約定目标(如上(shàng)市)，原有股東必須按照私募股權基金與第三方約定的(de)價格與條件，以(yǐ)其與私募股權基金在(zài)被投資企業中所占股份份額之(zhī)比，與私募股權基金一(yī / yì ／yí)同向第三方轉讓股份。
創始人(rén)股東、管理層和(hé / huò)主要(yào / yāo)員工的(de)承諾。他(tā)們要(yào / yāo)與企業簽訂一(yī / yì ／yí)定期限的(de)雇傭合同、保密協議和(hé / huò)非競争協議。IPO前創始人(rén)股東必須保留大(dà)部分股份;IPO後隻要(yào / yāo)私募股權基金還持有企業的(de)股票，即使證券交易所規定的(de)管理層股份鎖定期已滿，創始人(rén)股東和(hé / huò)管理層也(yě)必須保留一(yī / yì ／yí)定比例的(de)股票。
陳述和(hé / huò)保證。要(yào / yāo)求企業股東和(hé / huò)管理層保證向私募股權基金管理人(rén)提供信息的(de)真實準确性，并保證承諾者出(chū)現重大(dà)變化後對私募股權基金作出(chū)賠償。
簽訂對賭協議。如果企業實際經營業績高于(yú)預測的(de)經營業績，私募股權基金要(yào / yāo)給予企業經營者或原有股東更多股份;如果企業實際經營業績低于(yú)預測的(de)經營業績，原有股東要(yào / yāo)給予私募股權基金更多股份，以(yǐ)補償私募股權基金因企業實際價值降低所受的(de)損失。
爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)防止企業家的(de)道(dào)德風險，私募股權基金管理人(rén)在(zài)投資發生後，采用強制被投資企業信息披露和(hé / huò)參與被投資企業經營決策等方式應對，具體措施如下：
一(yī / yì ／yí)是(shì)分階段投資。分階段投資是(shì)私募股權基金管理人(rén)主要(yào / yāo)的(de)控制措施之(zhī)一(yī / yì ／yí)，其作用是(shì)當企業經營業績達不(bù)到(dào)預期目标時(shí)，私募股權基金依據保護性合約，以(yǐ)懲罰性的(de)比率稀釋原有股東的(de)股份，甚至終止項目，向管理層施加壓力，促使其努力工作。同時(shí)，因爲(wéi / wèi)在(zài)每次投資前企業都需向私募股權基金提供多種經營信息，使得基金管理人(rén)能夠搜集到(dào)更多的(de)企業信息，實施更嚴密的(de)監督。投資階段越細化，信息搜集越頻繁，監督也(yě)就(jiù)越常态化，可以(yǐ)有力地(dì / de)約束企業管理層，有效防止道(dào)德風險的(de)發生。
二是(shì)控制權配置。私募股權基金管理人(rén)的(de)控制權主要(yào / yāo)有投票權、參與董事會、管理層招聘、管理參與和(hé / huò)監督。私募股權基金管理人(rén)往往參與被投資企業董事會，幫助企業制訂發展戰略和(hé / huò)提供其它咨詢服務。
三是(shì)靈活運用投資工具。私募股權基金對企業的(de)投資常常使用可轉換債券，可轉換債券結合債權和(hé / huò)股權的(de)特點，能夠内生地(dì / de)配置現金流。當企業績效較差時(shí)，私募股權基金偏好債權合約，确保對企業資産的(de)優先求償權;當企業績效好時(shí)，則偏好股權合約，積極參與企業的(de)利潤分享。可轉換債券使私募股權基金既能有效轉移風險，又能分享企業盈利帶來(lái)的(de)好處。私募股權基金管理人(rén)通過靈活的(de)投資工具選擇，如運用對賭協議，使得企業經營者與私募股權基金利益一(yī / yì ／yí)緻。
四是(shì)對企業管理層實施基于(yú)業績的(de)報酬激勵。在(zài)私募股權基金所投資的(de)企業中，管理層的(de)報酬通常由工資和(hé / huò)權益兩部分構成。工資在(zài)其全部報酬中的(de)比例較低，絕對水平甚至低于(yú)市場化價格，但權益部分(股票或期權)則較大(dà)，往往較爲(wéi / wèi)豐厚。績效期權和(hé / huò)時(shí)間期權是(shì)常見的(de)期權形式，績效期權行權的(de)價格、比例與企業績效挂鈎，時(shí)間期權需在(zài)授予期權一(yī / yì ／yí)定時(shí)間後方可行權，以(yǐ)防止管理層流失。對管理層基于(yú)績效的(de)報酬設計，起到(dào)了(le／liǎo)很好的(de)激勵和(hé / huò)約束作用。
正是(shì)有限合夥制的(de)運行機理，使得私募股權基金具有了(le／liǎo)消弭信息不(bù)對稱的(de)獨特優勢，在(zài)完善法人(rén)治理結構方面發揮了(le／liǎo)難以(yǐ)替代的(de)作用。
一(yī / yì ／yí)是(shì)信息分享。私募股權基金往往采用聯合投資，各個(gè)基金管理人(rén)之(zhī)間形成信息共享，以(yǐ)期更多地(dì / de)了(le／liǎo)解企業家的(de)能力和(hé / huò)項目信息，減少信息不(bù)對稱。在(zài)私募股權基金與被投資企業之(zhī)間也(yě)是(shì)信息共享，企業經營者向私募股權基金提供企業的(de)曆史和(hé / huò)現實信息，私募股權基金利用自身的(de)優勢向企業提供更多的(de)市場信息。
二是(shì)初始評估和(hé / huò)盡職調查。私募股權基金管理人(rén)對于(yú)所投資項目或企業根據自身經驗和(hé / huò)要(yào / yāo)求嚴格篩選，符合條件的(de)才予以(yǐ)投資。
三是(shì)保護性合約。私募股權基金與企業簽訂的(de)投資合同往往具有保護性條款，這(zhè)些條款的(de)獨特性使得私募股權基金具有其他(tā)金融機構難以(yǐ)模仿的(de)能力。其中，主要(yào / yāo)的(de)條款如下：
反攤薄(反稀釋)條款。後來(lái)加入的(de)投資者等額投資所擁有的(de)權益不(bù)能超過原始投資人(rén)的(de)權益。隻有在(zài)出(chū)現約定的(de)特定事項時(shí)才允許被攤薄。
肯定性條款和(hé / huò)否定性條款。肯定性條款是(shì)被投資企業管理層在(zài)投資期内應該從事哪些行爲(wéi / wèi)的(de)約定，通常包括：獲得經營管理記錄、财務報表、預算、财産存續與保全、資金使用、保險、債務償付與稅款支付、遵守法律與協議、訴訟與其他(tā)公告、知識産權保護等。否定性條款是(shì)被投資企業管理層在(zài)投資期内不(bù)得從事哪些行爲(wéi / wèi)的(de)約定，通常包括：企業不(bù)得對外擔保、任意舉債等。
優先購股權。在(zài)被投資企業IPO前，如果原有股東向第三方轉讓股份，在(zài)同等條件下，私募股權基金享有優先購買權。
共同賣股權。在(zài)被投資企業IPO前，如果原有股東向第三方轉讓股份，私募股權基金有權按照拟賣股份的(de)股東與第三方達成的(de)價格與協議，以(yǐ)拟賣股股東與私募股權基金在(zài)企業中的(de)股份份額之(zhī)比參與賣股。
股票被回購的(de)權利。如果被投資企業一(yī / yì ／yí)定時(shí)期内沒有達到(dào)約定目标(如上(shàng)市)，應該以(yǐ)約定價格回購私募股權基金所持有的(de)全部或部分股份。
強制原有股東賣出(chū)股份的(de)權利。如果被投資企業一(yī / yì ／yí)定時(shí)期内沒有達到(dào)約定目标(如上(shàng)市)，原有股東必須按照私募股權基金與第三方約定的(de)價格與條件，以(yǐ)其與私募股權基金在(zài)被投資企業中所占股份份額之(zhī)比，與私募股權基金一(yī / yì ／yí)同向第三方轉讓股份。
創始人(rén)股東、管理層和(hé / huò)主要(yào / yāo)員工的(de)承諾。他(tā)們要(yào / yāo)與企業簽訂一(yī / yì ／yí)定期限的(de)雇傭合同、保密協議和(hé / huò)非競争協議。IPO前創始人(rén)股東必須保留大(dà)部分股份;IPO後隻要(yào / yāo)私募股權基金還持有企業的(de)股票，即使證券交易所規定的(de)管理層股份鎖定期已滿，創始人(rén)股東和(hé / huò)管理層也(yě)必須保留一(yī / yì ／yí)定比例的(de)股票。
陳述和(hé / huò)保證。要(yào / yāo)求企業股東和(hé / huò)管理層保證向私募股權基金管理人(rén)提供信息的(de)真實準确性，并保證承諾者出(chū)現重大(dà)變化後對私募股權基金作出(chū)賠償。
簽訂對賭協議。如果企業實際經營業績高于(yú)預測的(de)經營業績，私募股權基金要(yào / yāo)給予企業經營者或原有股東更多股份;如果企業實際經營業績低于(yú)預測的(de)經營業績，原有股東要(yào / yāo)給予私募股權基金更多股份，以(yǐ)補償私募股權基金因企業實際價值降低所受的(de)損失。
爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)防止企業家的(de)道(dào)德風險，私募股權基金管理人(rén)在(zài)投資發生後，采用強制被投資企業信息披露和(hé / huò)參與被投資企業經營決策等方式應對，具體措施如下：
一(yī / yì ／yí)是(shì)分階段投資。分階段投資是(shì)私募股權基金管理人(rén)主要(yào / yāo)的(de)控制措施之(zhī)一(yī / yì ／yí)，其作用是(shì)當企業經營業績達不(bù)到(dào)預期目标時(shí)，私募股權基金依據保護性合約，以(yǐ)懲罰性的(de)比率稀釋原有股東的(de)股份，甚至終止項目，向管理層施加壓力，促使其努力工作。同時(shí)，因爲(wéi / wèi)在(zài)每次投資前企業都需向私募股權基金提供多種經營信息，使得基金管理人(rén)能夠搜集到(dào)更多的(de)企業信息，實施更嚴密的(de)監督。投資階段越細化，信息搜集越頻繁，監督也(yě)就(jiù)越常态化，可以(yǐ)有力地(dì / de)約束企業管理層，有效防止道(dào)德風險的(de)發生。
二是(shì)控制權配置。私募股權基金管理人(rén)的(de)控制權主要(yào / yāo)有投票權、參與董事會、管理層招聘、管理參與和(hé / huò)監督。私募股權基金管理人(rén)往往參與被投資企業董事會，幫助企業制訂發展戰略和(hé / huò)提供其它咨詢服務。
三是(shì)靈活運用投資工具。私募股權基金對企業的(de)投資常常使用可轉換債券，可轉換債券結合債權和(hé / huò)股權的(de)特點，能夠内生地(dì / de)配置現金流。當企業績效較差時(shí)，私募股權基金偏好債權合約，确保對企業資産的(de)優先求償權;當企業績效好時(shí)，則偏好股權合約，積極參與企業的(de)利潤分享。可轉換債券使私募股權基金既能有效轉移風險，又能分享企業盈利帶來(lái)的(de)好處。私募股權基金管理人(rén)通過靈活的(de)投資工具選擇，如運用對賭協議，使得企業經營者與私募股權基金利益一(yī / yì ／yí)緻。
四是(shì)對企業管理層實施基于(yú)業績的(de)報酬激勵。在(zài)私募股權基金所投資的(de)企業中，管理層的(de)報酬通常由工資和(hé / huò)權益兩部分構成。工資在(zài)其全部報酬中的(de)比例較低，絕對水平甚至低于(yú)市場化價格，但權益部分(股票或期權)則較大(dà)，往往較爲(wéi / wèi)豐厚。績效期權和(hé / huò)時(shí)間期權是(shì)常見的(de)期權形式，績效期權行權的(de)價格、比例與企業績效挂鈎，時(shí)間期權需在(zài)授予期權一(yī / yì ／yí)定時(shí)間後方可行權，以(yǐ)防止管理層流失。對管理層基于(yú)績效的(de)報酬設計，起到(dào)了(le／liǎo)很好的(de)激勵和(hé / huò)約束作用。
正是(shì)有限合夥制的(de)運行機理，使得私募股權基金具有了(le／liǎo)消弭信息不(bù)對稱的(de)獨特優勢，在(zài)完善法人(rén)治理結構方面發揮了(le／liǎo)難以(yǐ)替代的(de)作用。
